O comprador de Lucas do Rio Verde (MT) paga R$ 8,00 por saca de milho abaixo do futuro de setembro que aparece na tela da corretora, e em 50.000 sacas essa diferença soma R$ 400.000. O preço que sobra depois de vender futuro é o preço travado menos essa diferença, que o mercado chama de base. Se a base sair R$ 3,00 pior que a esperada, as mesmas 50.000 sacas rendem R$ 150.000 a menos. Antes de vender qualquer contrato, escreva o preço que você espera receber ao lado do seu custo de produção e dimensione o hedge a partir dele.
Os números são de um exemplo, não de cotação. A fazenda fica em Lucas do Rio Verde, espera colher 100.000 sacas de 60 kg de milho safrinha e vende o futuro de milho da B3, a bolsa de São Paulo. Vender futuro para fixar o preço antes da colheita é o que o mercado chama de hedge de venda. Na calculadora de cenário de preço e hedge você digita os mesmos dois números e recebe o preço que sobra, não o da tela.
No fim você tem a planilha do hedge, uma página em papel ou no computador. Nela entram o preço que sobra, a pior base que o seu custo aguenta, as sacas cobertas com o motivo e o dinheiro reservado para a margem, o depósito que a corretora exige. Preencha antes de a corretora ligar, porque na ligação a cotação do futuro costuma ser o único número na tela.
Que preço sobra quando você vende futuro?
Sobra o preço do futuro menos a base, porque o contrato é cotado para um ponto de entrega que não é o seu. Dhuyvetter, num guia de extensão da Kansas State University, escreve a conta numa linha: preço à vista menos preço futuro, no mesmo momento, é a base. Quando o futuro passa do preço à vista, a base é negativa. Frete, manuseio, armazenagem, qualidade e oferta local abrem essa diferença, e por isso a fazenda longe do ponto de entrega costuma ter base negativa.
Você vende o futuro agora e o recompra quando vende o grão. Se o preço cai, o grão perde valor e a posição no futuro ganha quase o mesmo. A CME Group resume: com o hedge feito, o nível do preço futuro está travado, e a única variável é a base.
Confira a conta pelos dois lados. Se o preço local na entrega for R$ 64,00 com base R$ 8,00 abaixo, o futuro está em R$ 72,00. Recomprar custa R$ 12,00 a mais do que você vendeu, e R$ 64,00 menos R$ 12,00 dá R$ 52,00. Se o preço local for R$ 40,00, o futuro está em R$ 48,00, a posição ganha R$ 12,00 e R$ 40,00 mais R$ 12,00 dá R$ 52,00 de novo.
E se a base sair em outro lugar?
Então sobra outro preço, porque a base é o único número que o hedge deixa aberto. A CME Group descreve a troca: com futuros, quem compra e quem vende eliminam o risco do nível do preço futuro e assumem o risco da base. No exemplo, uma base de R$ 11,00 abaixo, em vez de R$ 8,00, deixa R$ 49,00 por saca, ou R$ 150.000 a menos em 50.000 sacas. Só as sacas cobertas carregam esse risco, porque as outras vendem ao preço local do dia, que já traz a base que apareceu.
O hedge costuma compensar porque a base se mexe menos que o preço. Para Dhuyvetter, os níveis de base em geral se preveem com mais exatidão que os níveis do futuro ou do preço à vista. Menos movimento não é movimento nenhum, e a base reflete a oferta e a demanda locais. Num estudo de soja em cinco municípios de Mato Grosso, de 2009 a 2019, Nardino e Figueiredo acharam “um padrão de perdas, isto é, redução de receita” para quem fez hedge contra Chicago. É soja contra outra bolsa, mas indica que o hedge pode render menos que o esperado quando a base não se comporta como se previa.
A base esperada sai do seu próprio registro. Pegue a base média da mesma semana do ano, no mesmo ponto de entrega e contra o mesmo vencimento, ao longo de três a cinco anos. Para a Kansas State, o método mais comum é a média histórica de três a cinco anos. O exemplo do guia é uma média de cinco anos da base semanal da soja em Topeka, no Kansas. A semana importa porque a base de um lugar muda ao longo do ano. A média das últimas semanas dá a base de agora, não a da sua semana de entrega.
Com um ou dois anos de preços, use a média das semanas mais recentes e trate o resultado como ponto de partida. Esses anos vêm de uma série de preços anotada, um registro semanal da oferta do comprador, da cotação do futuro e da diferença entre as duas. Escreva a base esperada com a data, o local e o vencimento de onde ela saiu. Base emprestada de outro ponto de entrega ou de outro vencimento é outro número com o mesmo nome. Safra local maior que a dos anos da média pede uma base escrita mais abaixo, com o tamanho do ajuste e o motivo ao lado.
O seu piso diz até onde a base pode ir. A base de equilíbrio é o piso menos o futuro travado: R$ 44,00 menos R$ 60,00 dá R$ 16,00 abaixo. Com base esperada de R$ 8,00 abaixo, a folga é de R$ 8,00 por saca. Se a base sair pior que R$ 16,00 abaixo, as sacas cobertas rendem menos do que custaram. A folga vale só para as sacas cobertas, e as outras continuam seguindo o mercado.
Quantas sacas vale travar?
Menos que todas, e uma tabela de preços na entrega explica por quê. Cada linha é um preço local na entrega. Ao lado está a média que a safra inteira rende sem hedge e com 50.000 das 100.000 sacas esperadas cobertas a R$ 60,00, com base R$ 8,00 abaixo.
| Preço local na entrega | Sem hedge | Com 50.000 de 100.000 sacas cobertas |
|---|---|---|
| R$ 40,00 | R$ 40,00 | R$ 46,00 |
| R$ 46,00 | R$ 46,00 | R$ 49,00 |
| R$ 52,00 | R$ 52,00 | R$ 52,00 |
| R$ 58,00 | R$ 58,00 | R$ 55,00 |
| R$ 64,00 | R$ 64,00 | R$ 58,00 |
Sem hedge, o que você recebe varia R$ 24,00, de R$ 40,00 a R$ 64,00. Com metade coberta, varia R$ 12,00, de R$ 46,00 a R$ 58,00. Só a metade sem cobertura segue o mercado, então cobrir metade reduz a faixa à metade, e cobrir tudo deixa só a base mexendo. Mesmo no pior preço, a média de R$ 46,00 fica acima do piso de R$ 44,00.
O custo dessa proteção é conhecido antes de assinar. No melhor preço, o hedge custou R$ 6,00 por saca, R$ 64,00 contra R$ 58,00. No pior, rendeu R$ 6,00 por saca, R$ 46,00 contra R$ 40,00. Você compra uma faixa de renda mais estreita, e o ganho que deixa de ter numa alta é o preço dessa proteção. A faixa pesa mais para quem tem parcela fixa de financiamento, caixa que não aguenta um trimestre ruim ou insumo já comprado a preço certo. Com folga de caixa e liberdade para escolher a época da venda, a mesma proteção abre mão de ganho e serve para pouco.
O número de sacas vem do menor de três limites. O primeiro é o teste do piso, de sim ou não: R$ 52,00 passam do piso de R$ 44,00, então há uma parte a cobrir. Se não passassem, a parte seria zero, porque travar um preço abaixo do custo só remove a dúvida sobre o prejuízo. O segundo é a produção de que você tem certeza, não a esperada. No exemplo a fazenda tem certeza de 85.000 sacas e já vendeu 20.000 em outros contratos, o que deixa 65.000. Conte essas 20.000 uma vez só, pelo volume já travado em contrato.
O terceiro é o caixa que você consegue mandar para a conta de margem enquanto o mercado sobe, tema da próxima seção. Aqui a fazenda aguenta uma alta de R$ 10,00 por saca em 50.000 sacas, o que dá R$ 500.000. O menor dos três é 50.000 sacas. Pergunte à corretora o tamanho do contrato do futuro de milho, converta as 50.000 sacas em contratos e arredonde para baixo. Escreva o número e o motivo ao lado, porque no ano seguinte o motivo é o que se esquece.
Cobrir mais do que você colhe transforma proteção em aposta contra o mercado. Contrato tem tamanho fixo, e arredondar para cima numa safra pequena pode passar da produção esperada. Uma quebra de safra faz o mesmo: a posição dimensionada para a produtividade esperada cobre mais do que a produtividade que veio. Compare as sacas cobertas com a estimativa de produção toda vez que a estimativa mudar.
No exemplo, 150.000 sacas cobertas contra 100.000 colhidas rendem em média R$ 58,00 por saca se o mercado fechar em R$ 40,00 e R$ 46,00 se fechar em R$ 64,00. As 50.000 sacas a mais ganham quando o mercado cai e perdem quando sobe, sobre grão que você não tem. A calculadora mostra um aviso quando você digita mais que a produção esperada.
Às vezes o número certo é zero, mesmo com o preço passando do piso. Isso acontece se a base nunca foi medida no seu ponto de entrega, se a produção do ano é incerta demais para qualquer teto, ou se não há caixa reservado para uma alta longa. Medir a base, revisar a estimativa e reservar o caixa resolvem os três. O produtor rural também pode errar a dimensão das variações de preço. Em 2008, Cruz Júnior e colegas ouviram 90 produtores rurais de milho e concluíram que eles tinham “uma percepção de risco inferior ao risco de mercado”, resultado de um país e uma cultura.
Que caixa o hedge pede até a entrega?
O hedge de venda não paga nada por meses e pede dinheiro antes, e o pedido chega quando os preços sobem. A CME Group descreve o mecanismo: quando o futuro se move contra a posição aberta de um dia para o outro, o dinheiro sai da conta de margem do cliente para cobrir a perda. Margem é o depósito que a corretora guarda contra a sua posição, e repor esse depósito é a chamada de margem. Na B3 o acerto diário se chama ajuste diário.
O hedge de venda perde no futuro quando os preços sobem. No exemplo, uma alta de R$ 10,00 por saca no futuro tira R$ 500.000 da conta de margem nas 50.000 sacas cobertas. O preço mais alto do seu grão só chega na entrega, meses depois. Você pode estar protegido no preço e sem caixa. A calculadora dá o preço da entrega, não o caixa que você precisa pelo caminho.
Pergunte à corretora a margem por contrato antes de assinar e reserve dinheiro para uma alta do tamanho das que o mercado já fez. Uma posição que você não consegue levar até a entrega é encerrada no pior momento, com a perda do futuro já paga e o ganho ainda na lavoura.
O que escrever primeiro na planilha do hedge, e em quanto tempo?
Uma hora, com a sua série de preços, a cotação do futuro e o seu custo de produção, antes de a corretora ligar.
A linha em branco no fim é a que mais rende. Preencha na entrega e você vê a que distância a base real ficou da esperada. Depois de algumas safras, a sua base esperada vem do seu registro, não de uma média emprestada. Antes da própria planilha vem o menor preço aceitável, o seu custo por saca.
Essa linha, a diferença entre a cotação da bolsa e a oferta do seu comprador no dia da entrega, é uma parte da comercialização que ninguém mais guarda por você. Na gestão de fazendas, é um registro como esse que sustenta as outras decisões da fazenda.